La renta variable se consolida, pero el repunte es incierto

Algunas noticias macroeconómicas aceptables y un plan creíble para la crisis de deuda de la Eurozona no son suficientes para provocar un repunte continuado del precio de las acciones, argumenta el estratega Lukas Daalder: la economía mundial continúa en un estado precario.

Aunque los indicadores clave —como el hundimiento de los precios del cobre, el aumento de los diferenciales del crédito y la volatilidad de los mercados bursátiles— han venido apuntando a una recesión secundaria inminente, en realidad también ha habido algunas noticias positivas recientemente.

“La mayoría de los datos económicos publicados en septiembre fueron mejores de lo esperado, aunque por un pequeño margen”, afirma Lukas Daalder. Si bien todavía es demasiado pronto para afirmar que la economía mundial está experimentando un repunte, es obvio que la desaceleración se está tomando un respiro. Ello sugiere —al menos por ahora— que no va a materializarse una recesión.

Pero eso no es todo: el gran plan diseñado para abordar la crisis de la Eurozona, incluyendo el fortalecimiento de los balances bancarios y la importante ampliación del Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera (FEEF), parecen creíbles.

Aún así, por el momento se trata tan sólo de un plan, y el riesgo de ejecución es elevado. “Los políticos hablan y hablan, pero ¿andarán también el camino?”, se pregunta Daalder.

Contra este telón de fondo todavía incierto, el equipo Financial Markets Research se mantiene escéptico en cuanto a la asignación de activos de riesgo. Ello significa que mantiene la cautela sobre las perspectivas para la renta variable, considerando que un mayor declive es algo más probable que un repunte. Se mantiene neutral para el grado de inversión, la alta rentabilidad y los bonos del Estado, así como para las materias primas y el mercado inmobiliario.

Es probable que Estados Unidos evite la recesión
Estados Unidos es un claro ejemplo de una economía que a primera vista parece encaminarse a la recesión, pero en la que los datos al alza sugieren que la recesión secundaria probablemente no llegará a materializarse.

Sin duda, un conjunto de indicadores clave presentan un panorama sombrío: el precio de las materias primas ha caído; los diferenciales corporativos se han ampliado; y los mercados bursátiles comenzaron el cuarto trimestre marcando nuevos mínimos anuales. “Ninguno de estos hechos por sí solo es un indicador fiable de que la economía estadounidense se apresura hacia la recesión”, observa Daalder. “Pero su aparición simultánea ha desencadenado grandes rumores sobre una posible recesión secundaria”.

Sin embargo, la mayoría de los últimos datos económicos estadounidenses han superado todas las expectativas. Las ventas de automóviles repuntaron en septiembre, la confianza de los productores por lo general superó las previsiones, y los precios de la vivienda parecen haberse estabilizado. Además, la revisión del PIB para el segundo trimestre no arrojó sorpresas desagradables.

El sentimiento continúa siendo sumamente frágil
Sin embargo, a pesar de las numerosas noticias positivas —el precio del petróleo ha bajado, los tipos reales son negativos y los consumidores han reducido su carga de deuda— el sentimiento es sumamente frágil. “No hace falta mucho para que se produzca un grave deterioro”, advierte Daalder.

Apunta a una preocupante y larga lista de hechos potencialmente desestabilizadores que realmente deberían evitarse en este momento: la creciente incertidumbre acerca de los bancos estadounidenses; la potencial y desastrosa situación de impago en Europa; un nuevo punto de estancamiento entre los republicanos y los demócratas sobre la implementación de la ambiciosa Ley de Empleo estadounidense del presidente Obama; y una guerra comercial abierta con China.

La Eurozona es el eslabón más débil
Pero aunque la economía estadounidense se ha estabilizado y no parece que vaya a caer en el terreno de la recesión, Daalder se muestra mucho menos confiado respecto a la Eurozona. Dicho esto, el rendimiento económico de su eje central probablemente sea comparable al de Estados Unidos: el crecimiento es lento, pero todavía no es negativo. La verdadera carga viene de los países periféricos.

Daalder afirma: “Europa es, con diferencia, el eslabón más débil, pues las medidas de austeridad y la actual incertidumbre sobre el futuro de la Eurozona tal como la conocemos comienzan a hacerse sentir”.

La crisis de deuda de la Eurozona se ha intensificado
El rescate de Dexia por parte del gobierno francés/belga representa una mayor intensificación de la crisis de la Eurozona. “Los tests de estrés europeos se han lucido...”, afirma Daalder. Pero añade que esta situación pesimista también entraña alguna esperanza: "Un aspecto positivo de la caída de Dexia es que los políticos europeos por fin se han dado cuenta de que es necesaria la recapitalización del sector bancario", observa.

En este entorno, el BCE tiene razones más que suficientes para comenzar a recortar los tipos de interés de nuevo. Pero el banco central de la Eurozona mantuvo cautelosamente los tipos al 1,5% en su última reunión, después de que la inflación aumentara inesperadamente hasta el 3,0% en septiembre. “Dependerá ahora de su nuevo presidente, Mario Draghi, revertir las subidas de tipos de interés que se llevaron a cabo a principios de este año”, afirma Daalder.

El Banco de Inglaterra lleva la delantera
En el Reino Unido, el planteamiento del Banco Central es muy diferente. El Banco de Inglaterra ha anunciado un incremento de 75.000 millones de libras esterlinas en su programa de compra de bonos, a pesar de que la inflación está todavía al doble de su nivel objetivo.

“Obviamente, el banco de Inglaterra tiene un planteamiento diferente”, afirma Daalder. “Pero es probable que esté en lo cierto al evaluar que la inflación no es el problema más acuciante para el Reino Unido en este momento”. De hecho, el crecimiento económico se ha detenido abruptamente.

Los datos japoneses han sido decepcionantes
Mientras que la mayoría de los datos estadounidenses superaban todas las expectativas, lo contrario parece ser el caso para Japón. La producción industrial, el comercio minorista, el gasto de los hogares y la balanza comercial no estuvieron a la altura de las expectativas, en ocasiones por un amplio margen.

Sin embargo, la economía japonesa vive ahora la recuperación vinculada a la reconstrucción posterior al tsunami, por lo que el riesgo de recesión —o, más bien, el riesgo de que Japón no ponga fin a la recesión que comenzó en el primer trimestre— no es tan grande.

Pero el panorama no es tan alentador en su conjunto. “Continuamos pensando que la compensación del riesgo para la economía japonesa en su conjunto, con el envejecimiento de su población y un ratio deuda gubernamental/PIB del 230%, no es muy tentadora”, afirma Daalder.

La desaceleración de la economía mundial también se está haciendo sentir en los principales mercados emergentes. En consecuencia, los riesgos inflacionarios están disminuyendo en la región, reduciendo la presión sobre los responsables de las políticas monetarias. Mientras tanto, los temores de que la economía china se estuviera encaminando a una caída brusca han disminuido.

La perspectiva para la renta variable continúa siendo negativa
En ese entorno, el equipo Financial Markets Research considera que la perspectiva para la renta variable continúa siendo sombría, en general. Aunque los mercados bursátiles se han consolidado, formando un patrón esencialmente lateral en los dos últimos meses, todavía sigue siendo incierto si a partir de este momento se producirá un repunte.

"La renta variable ha sido duramente golpeada en los últimos meses y, por ahora, mantenemos la opinión de que una nueva caída es algo más probable que un repunte. Los políticos tienen que cumplir los planes que están presentando mientras el ciclo económico no avance en la dirección correcta", manifiesta Daalder.

Mientras tanto, las expectativas de beneficios parecen ambiciosas. Aunque los analistas han revisado a la baja sus estimaciones, todavía cuentan con un aumento de beneficios del 13% en 2011 y 2012. “Esa cifra parece demasiado exigente, incluso cuando todas las economías desarrolladas recuperen la senda del crecimiento moderado, lo que en el caso de Europa se pone seriamente en duda”, afirma Daalder.

Como nota más positiva, la valoración del índice MSCI AC World basada en el Shiller P/E se sitúa en estos momentos en lo que Daalder considera un nivel “normal”, mientras que la valoración basada en la tendencia de los beneficios sugiere que el precio de las acciones está infravalorado aproximadamente en un 10%. “La infravaloración no es grave; como punto de partida, cierto nivel de infravaloración es más atractivo que cierta sobrevaloración”, argumenta.

Mercados emergentes: la región favorita en renta variable
La renta variable de los mercados emergentes se ha visto golpeada por un cambio de sentimiento, que motivó una venta indiscriminada para huir del riesgo. En el espacio de tan sólo un mes, la región quedó a la zaga del resto del mercado por 10 puntos porcentuales.

Ello ha dejado a los mercados emergentes como la región que no sólo posee los mejores fundamentales —el desapalancamiento no es un problema— sino también la valoración más barata, con un P/G prospectivo de 8,7 veces, frente al de 9,9 veces para el resto del mercado. Por lo tanto, en renta variable los mercados emergentes siguen siendo la región favorita del equipo.

Por el contrario, la renta variable de Europa y el Pacífico continúa siendo poco atractiva. En Europa, las propuestas de recapitalizar los bancos y de ampliar el FEEF son positivas, pero todavía no es seguro que vayan a implementarse. Además, la reacción del mercado frente a un posible impago griego es totalmente incierta. “En suma”, afirma Daalder, “Europa está barata, y con razón”. La opinión negativa sobre la región del Pacífico está basada en la pesimista perspectiva fundamental para Japón.

Se mantiene la preferencia por los sectores defensivos
Aunque el sector financiero debería beneficiarse de que los responsables políticos comiencen a implementar las capitalizaciones bancarias y otras políticas concebidas para contener la crisis de la Eurozona, el equipo continúa prefiriendo los sectores defensivos. Existen tres razones para ello:

En primer lugar, desea tener alguna información sobre los beneficios del tercer trimestre antes de considerar un cambio de opinión. En segundo lugar, el impulso y las revisiones de beneficios para el sector defensivo todavía son relativamente buenos. En tercer lugar, el factor estacional continúa apoyándonos: el periodo de mayo a octubre suele ser bueno para los valores defensivos.

Neutrales en el sector inmobiliario
El equipo se mantiene neutral en el sector del mercado inmobiliario. Recientemente, el mercado inmobiliario ha quedado a la zaga de la renta variable, lo que se atribuye a las crecientes preocupaciones sobre la capacidad de las empresas para estimular la financiación.

Pero —al contrario que en renta variable— las revisiones de beneficios en los últimos tres meses no han sido especialmente a la baja. En este momento, los analistas esperan que los beneficios crezcan un 4% en 2011 y un 7% en 2012. “Creemos que esas cifras son mucho más realistas que el crecimiento de beneficios del 13% que esperan los analistas para las acciones en 2011 y en 2012”, afirma Daalder.

Mejora la perspectiva para los bonos corporativos de grado de inversión
La valoración de los bonos corporativos ha alcanzado niveles muy atractivos. De hecho, los diferenciales de los tipos de interés están cerca de repercutir la recesión, aunque no puede darse por hecho que vaya a tener lugar la doble recesión. Además, los balances de las empresas no financieras están repletos de efectivo.

No obstante, Daalder y sus colegas esperan una mayor claridad en las elecciones que realicen los responsables políticos antes de adoptar una actitud más positiva hacia los bonos corporativos. Por lo tanto, se mantienen neutrales tanto en el grado de inversión como en los bonos de alta rentabilidad.

El bajo riesgo de inflación y la crisis de la Eurozona apoyan los bonos del Estado
La rentabilidad de los bonos del Estado ha caído a niveles tan bajos, afirma Daalder, que los inversores tendrían que preocuparse por los rendimientos en un horizonte a cinco años. Pero la perspectiva a corto plazo no es tan desalentadora: “Partiendo de un horizonte de inversión a un año, también deben tenerse en cuenta los bajos riesgos inflacionarios”, observa. Y aunque la inflación subyacente está claramente en aumento en Estados Unidos, en el Reino Unido y en Japón, en realidad los riesgos de inflación están disminuyendo a corto plazo.

Además, la incertidumbre en torno a la crisis de deuda de la Eurozona podría seguir en auge. Y no sólo eso: los tipos de interés a corto plazo deberían permanecer bajos durante el año 2012. Tal como están las cosas en este momento, el equipo permanece neutral sobre esta clase de activos.

Se mantiene la postura neutral sobre las materias primas
Daalder espera que el mercado de materias primas continúe caracterizándose por limitaciones en la capacidad del suministro. Por tanto, el equipo espera que la tendencia a largo plazo que comenzó hace una década se mantenga en espera, y por tanto mantiene su posición neutral sobre la clase de activos.

El riesgo para esta clase de activos es que la crisis de deuda de la Eurozona arrastre a la región a una severa recesión, con consecuencias negativas para las frágiles economías de Estados Unidos, Reino Unido y Japón. “En tal escenario, el suministro no parecería tan ajustado en el 2012”, afirma Daalder, añadiendo que en tales circunstancias podría esperarse un nuevo declive en el precio de las materias primas.