Previsión para 2012

El crecimiento económico se está desacelerando, pero ello no significa necesariamente que vaya a producirse un retorno a la recesión en el año 2012, afirma el equipo Financial Markets Research. Hasta que se disipe la oscuridad reinante en torno a la crisis de deuda, la renta variable estará abocada a permanecer bajo presión. “El retorno a un escenario de crecimiento moderado parece posible” Léon Cornelissen, economista jefe

A medida que el año 2011 se acerca a su fin, es obvio que la fase de recuperación de la economía mundial ha llegado a un declive propio de mitad de ciclo. La incertidumbre es elevada y ello afecta a la economía real. Las economías desarrolladas están cerca de entrar en una leve recesión.

Sin embargo, a medida que se aproxima el 2012, la situación no es tan sombría como podría parecer. La recesión secundaria no es inevitable, ni mucho menos. "La vuelta al escenario del crecimiento moderado parece estar dentro de las posibilidades", afirma el economista jefe Léon Cornelissen.

Existe un número de factores positivos: la subida en los precios del petróleo ya no está obstaculizando el crecimiento, y las ventas minoristas en los mercados emergentes están aguantando bastante bien. El sector corporativo —a excepción del atribulado sector financiero— se encuentra todavía en buena forma. "Una desaceleración de medio ciclo no tiene nada de especial", observa.

Crecimiento económico débil para 2012
Aun así, en conjunto la perspectiva para el año 2012 es bastante débil. Cornelissen cree que las previsiones de consenso para el crecimiento mundial en 2012, del 2,9% (ponderado en dólares), son demasiado ambiciosas. “Creemos que las previsiones de crecimiento económico de las economías desarrolladas son demasiado optimistas, dada la actual desaceleración de la economía mundial”, afirma.

“Mucho dependerá del llamado 'espíritu animal'", añade. "La contratación y la inversión de las corporaciones depende en gran medida de las expectativas futuras. Y en el momento actual, no parece existir un catalizador obvio que ponga la máquina en funcionamiento”.

Sin alivio para la crisis de la Eurozona en 2012
Una cuestión en particular es impedir que el “espíritu animal” se haga más vigoroso todavía: la crisis de deuda de la Eurozona. Un tema omnipresente en los últimos 18 meses, la crisis de deuda parece que va a continuar en el año 2012 —y más allá—, afirma Cornelissen.

“La falta de liderazgo, así como la ausencia de consenso sobre cómo abordar los problemas, continuarán reduciendo la credibilidad de cualquier solución a corto plazo que se  tome sobre la marcha”, observa. “El FEEF es demasiado escaso, y no existe la coordinación necesaria para impedir que la crisis bancaria se extienda”.

Son probables múltiples impagos
De hecho, Cornelissen piensa que Grecia incurrirá en suspensión de pagos, probablemente antes de que finalice el 2011. “Aunque ello asestaría un duro golpe deflacionario, el embargo griego no aclarará el ambiente, pues hará todavía más probable la suspensión de pagos de Portugal e Irlanda - durante el  2012”, explica. “Además, ejercerá mayor presión sobre la prima de riesgo de Italia y de España”.

La visión de Cornelissen para la Eurozona en 2012 consiste en una serie de impagos ordenados, un fortalecimiento del sector bancario europeo por parte de las autoridades fiscales, un aumento significativo de la red de seguridad permanente, y diversas propuestas a largo plazo para modificar los tratados europeos y fortalecer la unión política.

En realidad, ese es uno de los resultados más optimistas que se podría esperar de la Eurozona para el próximo año. Escenarios alternativos incluyen un impago desordenado por parte de Grecia. "Parece que el impago desordenado es menos probable, pero no imposible, debido a las profundas divisiones políticas existentes en la Eurozona contra el telón de fondo de una economía debilitada", afirma Cornelissen.

Los responsables políticos se quedan sin munición
La crisis de deuda de la Eurozona no es el único nubarrón en el horizonte. Otra circunstancia preocupante es la menguante capacidad de los responsables políticos para reaccionar ante posibles nuevos problemas. “Con el panorama de la deuda en rápido deterioro, las posibilidades de un mayor estímulo presupuestario son limitadas”, afirma Cornelissen.

Mientras tanto, los bancos centrales han aprendido que las medidas de relajación cuantitativa —al menos las implementadas hasta ahora— no han sido muy eficaces para dar un vuelco a la economía.

Estados Unidos debería evitar la recesión
Como hemos visto —a pesar de los importantes problemas existentes—, es probable que la economía mundial presencie un débil crecimiento en 2012, en lugar de volver a la recesión. Pero, ¿cómo se presenta la situación en cada región?

Entre las principales economías desarrolladas, la de Estados Unidos parece ser la mejor situada para el año 2012, aunque  no sea decir mucho. “No somos demasiado pesimistas sobre los Estados Unidos: no esperamos una nueva recesión. Dicho esto, tampoco hay razón para ser demasiado optimistas”, afirma el estratega Lukas Daalder.

De hecho, el crecimiento económico de los Estados Unidos se ha estancado, el mercado inmobiliario parece agonizante y la Reserva Federal se queda sin munición y sin apoyo político. Pero Daalder opina que el entorno de bajos tipos de interés y el descenso en los precios de las materias primas hacen que la vuelta a la recesión sea poco probable: "Mientras puedan evitarse nuevos sobresaltos, la economía estadounidense debería situarse en una senda de crecimiento del 2% para el año 2012", afirma.

La Eurozona es el eslabón más débil
El panorama de los Estados Unidos es bastante alentador en comparación con el de Europa, donde una leve recesión parece inevitable. Las previsiones de consenso para el crecimiento de la Eurozona en 2012 son del 1,0%. “Lo cual deja bastante margen para la decepción”, manifiesta Cornelissen.

Pero mientras la región en su conjunto se encamina hacia la recesión, el panorama a través de los 17 países que comparten moneda es mixto: “Creemos que Alemania —la región de mayor rendimiento económico este año— podrá escapar por poco a dos trimestres de crecimiento negativo, mientras que Francia e Italia no podrán”, afirma. Aun así, la verdadera carga viene de los países periféricos.

Cornelissen advierte que cualquier movimiento en falso que realicen los políticos europeos para manejar la crisis de deuda podría empujar todavía más a la Eurozona hacia la recesión.

Las perspectivas para Japón son mediocres
El equipo Financial Markets Research tampoco se muestra demasiado entusiasmado con las perspectivas para Japón en 2012. El crecimiento del país parece abocado a la debilidad. Las expectativas de consenso para el crecimiento en el año 2012 son del 2,5%, una cifra que parece saludable y más positiva debido a los efectos de la recuperación posterior al terremoto.

El crecimiento subyacente se situará en torno al 1,5%. "Pero incluso esa cifra suena demasiado optimista", argumenta Daalder. "La desaceleración de la economía mundial y el fortalecimiento del yen suscitan serias preocupaciones sobre el papel del sector exterior como motor económico en 2012", afirma.

Dicho esto, la economía nacional podría asumir el papel de impulsor principal para el próximo año, especialmente porque continúa el gasto destinado a la reconstrucción en las regiones más duramente golpeadas por el terremoto. “Aunque ello sin duda apoyará el gasto interno, por otra parte existe el riesgo de una subida de impuestos para impedir que el Gobierno se vea sumido en una espiral de deuda cada vez mayor”, observa Daalder.

Se espera un crecimiento relativamente robusto en los mercados emergentes
Los mercados emergentes continúan siendo la región más brillante del panorama macroeconómico para el año 2012. Una serie de factores fundamentales apoyan esta opinión. En primer lugar, los mercados en desarrollo no se enfrentan a la deuda gubernamental y a los problemas de déficit presupuestario que afrontan muchos de sus homólogos desarrollados. En segundo lugar, sus sistemas bancarios también parecen menos vulnerables. En tercer lugar, se esperan más años de elevados beneficios de la productividad laboral. Finalmente, las ventas minoristas nacionales siguen creciendo a un ritmo aceptable.

En el año 2010, estos mismos puntos fuertes contribuyeron a que algunos países tuvieran que luchar contra el recalentamiento de la economía y la creciente inflación. "Sin embargo, en este momento las mismas economías se disponen a desacelerarse, mientras que la inflación no va a suponer tan grave amenaza", afirma Cornelissen.

En conjunto, el crecimiento debería continuar siendo relativamente fuerte en 2012. Y el equipo se mantiene optimista respecto a China: la inflación parece haber alcanzado techo en el 6,5% de septiembre, y parece abocada a disminuir de manera gradual. “Creemos que las preocupaciones sobre el sector bancario chino y los gobiernos locales se han exagerado, siempre que pueda evitarse una caída brusca de la economía, lo que nos parece muy probable”, afirma Cornelissen.

Por ahora la renta variable continuará forcejeando
Así pues, en conjunto la previsión macroeconómica para el año próximo quizá no sea muy brillante, pero se trata de unas nubes más que de una tormenta. Un regreso al crecimiento moderado en 2012 es mucho más probable. Y sin embargo, la perspectiva para la renta variable no es alentadora, pues la constante y elevada incertidumbre parece dispuesta a mantener a la baja el precio de las acciones.

Algunos aspectos positivos podrían contrarrestar en parte este panorama. En conjunto, las acciones están algo infravaloradas. Pero tales aspectos positivos se ven superados por los negativos. Por ejemplo, parece poco probable que los beneficios igualen a las actuales —y elevadas— estimaciones de crecimiento. Los analistas prevén un aumento de beneficios del 13% en los años 2011 y 2012, pero el estratega jefe Ronald Doeswijk manifiesta su escepticismo respecto a esa cifra.

No obstante, la actual incertidumbre probablemente sea el mayor amortiguador. "La renta variable es muy dependiente de las decisiones políticas, que son difíciles de predecir", afirma Doeswijk. "Mientras la incertidumbre se mantenga elevada, el sentimiento será mediocre".

En conjunto, cree que continuarán los malos tiempos para la renta variable mientras la crisis de deuda continúe siendo un factor dominante. Con todo, podría alcanzarse un punto de inflexión —en los últimos meses de 2011 o en 2012—, cuando exista mayor visibilidad sobre el modo de salir de la crisis de deuda. "A partir de ese momento, la perspectiva para la renta variable debería mejorar", afirma Doeswijk.

Los mercados emergentes es la región que ofrece las mejores perspectivas
Dentro de la renta variable, los mercados emergentes ofrecen las mejores perspectivas para el 2012. Las acciones de los mercados emergentes han vivido malos tiempos en el reciente clima de huida del riesgo. Aun así, la relativa tendencia al alza a largo plazo que se inició en el año 2002 continúa aguantando bastante bien.

"Creemos que esta tendencia tiene posibilidades de continuar, gracias a los sólidos fundamentales de las economías emergentes", afirma Doeswijk. Además, la renta variable de los mercados emergentes debería hallar cierto respaldo en los niveles relativos de valoración. Las relaciones de precio/flujo de efectivo, precio/ganancias y precio/ganancias esperadas sugieren una infravaloración del 10-14% respecto al resto del mercado.

Cuando se disipe la niebla, los valores defensivos perderán atractivo
Todos los sectores defensivos han tenido una rentabilidad superior a la del mercado en el año 2011, inducida por la interrupción en el flujo de datos macroeconómicos sólidos y por la intensificación de la crisis de deuda. "Cuando el panorama se haga menos sombrío, los activos “libres de riesgo” y los valores defensivos se verán abocados a perder atractivo", afirma Doeswijk.

Para los inversores preocupados por este cambio de preferencia desde los defensivos a los cíclicos, los valores de baja volatilidad (también llamados conservadores) con exposición a todos los sectores son una buena opción, sugiere Doeswijk. Los valores de baja volatilidad van a la zaga del mercado únicamente durante las fuertes subidas de los mercados de renta variable, pero de lo contrario producen rendimientos muy ajustados al riesgo.

"Puesto que estamos previendo algunos años más de crecimiento económico lento, y como creemos que las acciones sólo están ligeramente infravaloradas, no esperamos una subida prolongada y robusta en los mercados de renta variable. En tal clima, las acciones de baja volatilidad continuarán siendo las que más brillen", afirma.

Las perspectivas para el sector inmobiliario igualan a las de la renta variable
Cuando se intensificó la crisis de deuda en la Eurozona, sorprendió que los activos del sector inmobiliario mantuvieran un rendimiento superior en el año 2011. Pero este sector tiene algunos puntos fuertes positivos obvios. Por ejemplo, los balances de las empresas inmobiliarias han mejorado, y el índice de deuda neta de los activos totales ha disminuido.

En suma, la perspectiva para el mercado inmobiliario no es muy diferente a la que ofrece la renta variable. Así es desde la perspectiva de la valoración, pues no existe una diferencia significativa entre ambas clases de activos.

"Si se recupera la senda del crecimiento económico moderado, el mercado inmobiliario posiblemente continúe beneficiándose de sus características defensivas", afirma Doeswijk. "Pero si la crisis de deuda de la Eurozona continúa deteriorándose, es posible que los problemas de financiación subyuguen al mercado inmobiliario".

La perspectiva a largo plazo para los bonos corporativos es prometedora
Después de la liquidación del grado de inversión y de los bonos de alta rentabilidad, los precios parecen estar repercutiendo la recesión. "Podría argumentarse que los diferenciales han aumentado demasiado, dado que los balances corporativos son saludables y están repletos efectivo", afirma Doeswijk.

Además, la clase de activo no debería verse tan negativamente afectada por una suspensión de pagos por parte del Gobierno griego como por la caída sorpresa de Lehman. Después de todo, el mercado ha estado esperando el impago durante largo tiempo.

Dada la atractiva valoración, Doeswijk afirma que el equipo se inclina a adoptar una opinión positiva sobre los bonos corporativos en relación con sus homólogos gubernamentales para el año 2012. "Sin embargo, a corto plazo mantenemos nuestra posición neutral", afirma. "Necesitamos tener mayor claridad sobre las decisiones de los responsables políticos".

La deuda emergente ofrece una rentabilidad atractiva
Recientemente, los inversores han retirado dinero de los mercados emergentes, tanto de la renta variable como de los bonos. "Este patrón sugiere una negociación de huida indiscriminada del riesgo, que no tiene cuenta los fundamentales relativamente saludables de los mercados emergentes", manifiesta Doeswijk.

A corto plazo, la deuda de los mercados emergentes quizá todavía se vea afectada por la volatilidad y por la incertidumbre de los mercados financieros. Sin embargo, a largo plazo el tipo de activo debería proporcionar rendimientos atractivos, basados en sus mayores tipos de interés. La rentabilidad media de la deuda emergente en la moneda local supera el 6,5%.

Aunque no haya liquidación, las perspectivas a largo plazo para los bonos del Estado son mediocres
La rentabilidad a largo plazo de los bonos de Estado de alta calidad ha marcado nuevos mínimos para el periodo comprendido desde el año 1900. Esta rentabilidad sugiere que los inversores en bonos son pesimistas acerca del potencial de crecimiento.

Como tales, las perspectivas a medio y a largo plazo para los bonos de Estado son mediocres. A medio plazo, existe un destacado riesgo de inflación, que suele ser un elemento clave en el proceso de desapalancamiento después de la crisis financiera.

No obstante, la perspectiva es muy diferente para un horizonte de inversión a un año. Los riesgos inflacionarios son bajos, y debe tenerse en cuenta la incertidumbre que rodea a la crisis de deuda. Además, los tipos a corto plazo seguramente se mantengan bajos en el año 2012.

Tal como están las cosas, el equipo mantiene su posición neutral sobre la clase de activo. "Pero tan pronto como las perspectivas para los activos de riesgo comiencen a mejorar, los bonos del Estado de alta calidad entrarán en un periodo de rendimiento poco atractivo", advierte Doeswijk.

Continúa la tendencia al alza a largo plazo en las materias primas
Aunque en el año 2011 los precios de las materias primas se han visto afectados por la desaceleración económica, el equipo cree que mantendrán su tendencia al alza a largo plazo. El motivo es que la dinámica clave del segmento se mantendrá sin cambios: las limitaciones de capacidad de suministro, junto con la sólida demanda de los mercados emergentes.

"Mientras que los mercados desarrollados permanezcan en la fase de recuperación del ciclo económico, la perspectiva para las materias primas será favorable: la demanda aumentará, mientras que el suministro se mantendrá limitado", explica Doeswijk.

El riesgo para las materias primas es que la crisis de deuda de la Eurozona arrastre a la región a una severa recesión, con consecuencias negativas para las frágiles economías de Estados Unidos, Reino Unido y Japón. "En tal escenario debería esperarse una mayor disminución del precio de las materias primas, aunque dentro de una tendencia al alza a largo plazo", afirma Doeswijk.