Esperando al BCE

En este momento solo se plantea una cuestión en la crisis de deuda de la Eurozona, afirma el economista jefe de Robeco, Léon Cornelissen: ¿acudirá el BCE al rescate?

Toda vez que la crisis de deuda ha alcanzado un nuevo y “peligroso” nivel, es crucial que los políticos alemanes y el BCE realicen un cambio de sentido y permitan que el banco central de la Eurozona se convierta en el prestamista de último recurso para la región, argumenta Léon Cornelissen.

Incluso los países centrales de la Eurozona se están viendo sumidos en la conflagración. Los diferenciales de los bonos de países con calificación de triple A como Francia, Austria, Finlandia y los Países Bajos se han ampliado de manera significativa. El papel alemán es el único que no se ha visto afectado. Este entorno debilitado quedó reflejado en las subastas de bonos del 17 de noviembre, en las que España y Francia tuvieron que hacer frente a un aumento considerable del coste de endeudamiento.

Mayor riesgo de impagos
“Los riesgos van en aumento, y parece que nos dirigimos a una apoteosis para final de año”, afirma Cornelissen. “La probabilidad de que se produzcan graves impagos por parte de miembros de la Eurozona es mayor que nunca”.

La crisis se ha intensificado tras un breve periodo de calma relativa, propiciado por el cambio de gobierno en Grecia e Italia. Pero esa calma estaba abocada a durar poco. “Con la crisis política de Italia y de Grecia en segundo plano, seguimos afrontando una crisis de deuda soberana, una crisis bancaria y una recesión de consecuencias catastróficas”, observa Cornelissen.

¿Pasará a la acción el BCE? Es la única cuestión que se debate
“La cuestión ahora —la única cuestión— es esperar a ver qué hace el BCE”, afirma, insinuando que es vital que el BCE asuma el papel de comprador de último recurso y que adquiera grandes cantidades de bonos. De hecho, sería llevar a cabo el tipo de expansión monetaria cuantitativa que han implementado los bancos centrales de Estados Unidos y del Reino Unido. “El BCE tiene que anunciar que está dispuesto a adquirir 2 billones de euros en bonos”, afirma Cornelissen.

Pero aunque se reconoce unánimemente que el BCE es ahora la única institución con suficiente capacidad de ataque para ofrecer algo más que una solución temporal a los problemas de la Eurozona, tanto Alemania como el propio banco central se oponen a que el BCE asuma ese papel.

Se afianza la oposición alemana a potenciar el papel del BCE
Decir que el Gobierno alemán se opone firmemente a tal avance es quedarse corto: la cancillera alemana, Angela Merkel, reiteró el pasado 17 de noviembre que Alemania mantenía su postura de rechazo a la emisión de deuda conjunta para la UE o a la compra masiva de bonos por parte del BCE.

"Si los políticos piensan que el BCE pueden resolver los problemas del euro, están tratando de convencerse a sí mismos de algo que no ocurrirá", afirmó.

Ese punto de vista está bien afianzado entre la cúpula alemana. Jens Weidmann, miembro de consejo de administración del BCE y presidente del Deutsche Bundesbank, respaldó ese enfoque cuando indicó en una entrevista a Financial Times que las normas de la UE prohíben tal recurso.

Y Wolfgang Franz, jefe del panel de asesores económicos del Gobierno alemán, llegó todavía más lejos, al afirmar que la expansión de la compra de bonos por parte del BCE supondría un "pecado capital".

El BCE se opone a ser el comprador de último recurso
El BCE también rechaza esa función. En su primera conferencia de prensa como presidente del banco el pasado 3 de noviembre, Draghi dejó claro que no cree que el BCE tenga el mandato de ser el prestamista de último recurso para los gobiernos de la Eurozona que están en apuros. Más bien al contrario; cree que son los gobiernos individuales quienes deben pasar a la acción.

Es una postura que ha reiterado en un discurso pronunciado en Fráncfort el 18 de noviembre, cuando criticó la excesiva lentitud de los gobiernos para hacer del Fondo Europeo para la Estabilidad Financiera (FEEF) un instrumento totalmente funcional: “¿Dónde está la implementación de esas decisiones tomadas largo tiempo atrás?” preguntó.

De hecho, el BCE ha informado de su acuerdo para limitar sus compras de bonos a 20.000 millones de euros a la semana. Y sin embargo, es obvio que la política del BCE de compras modestas de bonos italianos y españoles tan solo sirve para ir conteniendo el problema. Los costes de la deuda italiana continúan por encima del 7%, un nivel unánimemente considerado como insostenible, mientras que los de España le siguen muy de cerca.

Alemania debe actuar
“Si Alemania no actúa, el sistema en su forma actual está abocado al fracaso”, concluye Cornelissen. Probablemente, ello implicaría una serie de impagos de deuda soberana y que uno o más países tuvieran que salir del euro.

¿Qué repercusiones tendría esa situación para el euro? Incluso si uno o dos países dejaran la moneda común —ya fuera de manera voluntaria o tras ser forzados a ello— Cornelissen cree que el euro no se disolverá de común acuerdo.

De hecho, cree que la divisa se vería en realidad fortalecida por la salida de alguno de los estados más débiles. “En esa situación, el euro se asemejaría más al franco suizo; no sería muy diferente”, argumenta, sugiriendo que ello explicaría la relativa resistencia de la moneda común.

Alemania se mantiene comprometida con el proyecto europeo
Así pues, queda la duda de si Alemania actuará, y de si lo hará a tiempo. A pesar de las señales en contra que abundan en este momento, Cornelissen cree que es un error dar por hecho que Alemania ha perdido la confianza en el resto de Europa: “No debería subestimarse el compromiso de los responsables políticos alemanes con el sistema europeo”, afirma.

La economía de la Eurozona continúa debilitándose
Estos últimos acontecimientos se suman al progresivo deterioro de la economía europea. “La Eurozona se encamina a la recesión”, afirma Cornelissen.

Aunque el crecimiento de la Eurozona en el tercer trimestre en su conjunto se mantuvo estable en un 0,2% en tasa intertrimestral y Alemania y Francia repuntaron, la producción industrial de la región cayó un 2% en septiembre. “Los indicadores prospectivos señalan hacia una economía en contracción para el cuarto trimestre”, afirma.

La renovada austeridad en España es contraproducente
Las perspectivas para España, la última víctima de la crisis, tampoco son muy halagüeñas. Los datos del PIB del tercer trimestre revelaron que la economía española se encuentra en punto muerto. Mientras tanto, las cifras oficiales del desempleo juvenil alcanzan niveles alarmantemente altos: superiores al 40%. “España está muy débil y se encamina a la recesión”, mantiene Cornelissen.

Y no es probable que la situación mejore en breve. Se espera que el vencedor de las elecciones en España, el conservador Mariano Rajoy, mantenga la estrategia económica actual, y que por lo tanto continúe tratando de reducir el déficit público anual del país, desde el 9,3% del PIB del año pasado al 6% este año, al 4,4% en el 2012 y al 3% —el límite europeo— en el año 2013.

”Seguramente veremos aplicar la misma receta que para Grecia e Italia”, afirma Cornelissen. “Pero en este entorno, implementar medidas de austeridad para reducir los déficits presupuestarios resulta contraproducente."

Bonos holandeses atractivos frente a los alemanes
Contra este telón de fondo, Cornelissen reitera la cautela del equipo Financial Markets Research hacia los activos de riesgo. Sugiere que la reciente liquidación de bonos del núcleo de la Eurozona ha aumentado el atractivo de los bonos holandeses frente a los alemanes. Los diferenciales de los bonos holandeses con calificación de triple A a diez años han aumentado hasta los 55 puntos básicos.

Sí, es cierto que la cifra del PIB holandés para el tercer trimestre fue decepcionante —la economía se contrajo de manera inesperada un 0,3% en tasa intertrimestral— y que los Países Bajos parecen encaminarse hacia la recesión. Pero Cornelissen observa que Alemania también se está debilitando. “La diferencia del PIB no justifica la ampliación de los diferenciales”, asegura.