Fuera de la Eurozona, la economía mundial va bien

Con la recuperación en EE. UU. y los mercados emergentes a un ritmo lento pero seguro, el panorama de la economía mundial no es tan sombrío como parece desde la Eurozona, afirma el Estratega Jefe de Robeco Ronald Doeswijk.

No ha habido mucho que celebrar en la Eurozona últimamente: la crisis de deuda soberana todavía se deja sentir; el panorama económico continúa deteriorándose, y las preocupaciones sobre una nueva contracción crediticia en el sistema bancario de la región se intensifican.

Pero ese panorama tan desalentador no es ni mucho menos universal. La economía estadounidense se está recuperando, y los mercados emergentes —aunque sus motores no trabajen ya a la máxima potencia— permanecen relativamente sólidos.

“La crisis de deuda de la Eurozona podría motivar que los europeos tengan una triste opinión sobre el estado de la economía mundial”, afirma Ronald Doeswijk. “Pero desde otros puntos de vista el panorama no es tan desolador”.

A pesar de que la Eurozona se está hundiendo en la recesión, 2011 fue en realidad un año de crecimiento económico moderado en todo el mundo. Y la economía mundial sigue la senda del crecimiento modesto, por debajo de la tendencia. Doeswijk observa que los datos de la confianza de los productores y las ventas al por menor en los mercados desarrollados sugieren que ese ritmo de crecimiento continuará.

El crecimiento en los mercados emergentes debería ser sólido en 2012
Mientras tanto, los mercados emergentes deberían presenciar un crecimiento aceptable también este año, en el que se espera una expansión del 7-8% en China y la India. El crecimiento económico disminuyó en esos países durante el año pasado, al igual que en Brasil.

En realidad fue una buena noticia, dado el ascenso de la inflación. En consecuencia, la amenaza de la inflación ha disminuido drásticamente, y ya se ha producido cierta relajación de la política monetaria. “Esperamos que el freno sobre la economía se vaya aflojando de manera gradual”, afirma Doeswijk.

Aun así, los temores de un aterrizaje brusco para la economía china no han desaparecido del todo. “Pero parece poco probable”, afirma, añadiendo que los tres indicadores favorecidos por el viceprimer ministro Li Keqiang —producción eléctrica, transporte de ferrocarril y aumento del crédito doméstico— apuntan a una desaceleración controlada.

La crisis de deuda de la Eurozona puede hacer descarrilar el crecimiento mundial
Tales perspectivas de sólido avance pueden sonar tranquilizadoras pero, debido a la crisis de deuda de la Eurozona, no hay garantías de que el escenario ‘para salir del paso’ vaya a continuar. No es solo la incertidumbre que genera la crisis de deuda lo que hace que las compañías sean reacias a la inversión y los consumidores sean indecisos a la hora de gastar: lo más preocupante es que aún tenga potencial para empujar a la Eurozona a una depresión y arrastrar a la economía mundial a la recesión.

“La crisis de deuda todavía podría hacer estallar al euro”, reconoce Doeswijk. “Pero es más probable que el BCE haga lo que sea necesario con tal de que España e Italia puedan refinanciar sus deudas a tipos de interés asequibles”.

Cree que el BCE lo hará así porque el colapso del euro, que sería la consecuencia del impago de España o Italia, entrañaría un coste enorme. “Eso significa que el euro va a aguantar, aunque es posible que Grecia no solamente incurra en impago de sus bonos, sino que también abandone la Eurozona”, añade.

Inflación: no representa un problema para el 2012
En esta atmósfera precaria, Doeswijk cree que los riesgos inflacionarios son limitados en 2012, y ello a pesar del aumento de la inflación general y de la inflación que excluye la volatilidad de los precios de los alimentos y de la energía.

Pero el panorama a medio plazo es diferente, pues los riesgos inflacionarios perduran. “Tras una crisis de deuda, siempre está presente el riesgo de la inflación, como consecuencia de la política monetaria de máxima relajación que se ha implementado”, afirma Doeswijk.

“Además, el ascenso de la clase media en los mercados emergentes está incrementando la demanda de materias primas. Finalmente, el envejecimiento podría dar lugar a una inflación salarial.”

Perspectivas mediocres para la renta variable
Así pues, ¿cómo se refleja este escenario ‘para salir del paso’ —caracterizado por la continuidad del crecimiento económico moderado y por el propósito del BCE de que Italia y España puedan refinanciar su deuda a tipos razonables— en las posiciones de asignación de activos?

A finales del año pasado, el equipo de Análisis de Mercados Económicos y Financieros revisó su posición sobre la renta variable, que pasó a neutral, pues la probabilidad de nuevos descensos ya no supera a la probabilidad de un repunte (haga clic aquí para leer el artículo original que lo explica: “Mejor perspectiva para la renta variable por el posible papel reforzado del BCE”, de fecha 1 de diciembre de 2011).

Doeswijk cree que las perspectivas para esta clase de activo todavía son poco estimulantes. “No prevemos fuertes rendimientos para la renta variable en los próximos meses”, afirma. Para empezar, cree que las actuales previsiones de beneficios son demasiado optimistas.

En el mejor de los casos, espera bajos índices de crecimiento, de un solo dígito.

“En este escenario, creemos que las sorpresas positivas en los próximos meses son poco probables”, asegura. “Como resultado, desde un punto de partida en el que la valoración es neutral, no esperamos que la renta variable vaya a protagonizar un fuerte repunte.”

Mercados emergentes: la región favorita en renta variable
En renta variable, el equipo se mantiene positivo en los mercados emergentes, a pesar de la decepcionante rentabilidad conseguida en 2011, que atribuye a los riesgos inflacionarios y a la aversión al riesgo. Ahora bien, los riesgos inflacionarios están disminuyendo y existe margen para relajar la política monetaria. Igualmente, es probable que la aversión de los inversores al riesgo haya alcanzado niveles máximos.

Además, la desaceleración del crecimiento en los mercados emergentes en 2011 debería cesar de manera general, aunque China podría caer algo más. “Teniendo en cuenta los fundamentales, los mercados emergentes son un segmento relativamente barato en comparación con los mercados desarrollados, y poseen fundamentales relativamente sólidos”, afirma Doeswijk.

El equipo mantiene su opinión negativa sobre la renta variable europea. Sí, es cierto que Europa está barata en comparación con el resto del mercado, pero es probable que en los próximos meses se produzca mayor volatilidad en relación con la crisis de deuda. Además, la Eurozona está en recesión, un hecho que se refleja en el crecimiento y en las revisiones de beneficios, que son bajos en comparación con los de otras regiones.

Doeswijk afirma que la opinión del equipo también es negativa para la región del Pacífico. “Japón, el peso pesado dentro de este índice, tiene fundamentales negativos a largo plazo. No existe razón a corto plazo para cambiar esa opinión”, asegura.

Se mantiene la preferencia por los sectores defensivos de renta variable
Por ahora, el equipo mantiene su opinión positiva sobre los sectores defensivos de renta variable frente a los financieros, aunque su convicción sobre esa postura se está debilitando. “No existe ningún dato fundamental sólido ni señal cuantitativa que motive un cambio”, observa Doeswijk. “La crisis de deuda no ha desaparecido, y la Eurozona ha caído en la recesión, mientras que el impulso y las revisiones de beneficios ya no son tan claros”.

Neutral en el sector inmobiliario
El equipo se mantiene neutral en el sector inmobiliario. “La perspectiva para el sector inmobiliario se asemeja bastante a la de renta variable”, afirma Doeswijk. “Esperamos que ambas clases de activos generen un rendimiento moderado en nuestro escenario económico ‘para salir del paso’.”

Diversos factores inciden negativamente sobre rendimientos más sólidos. En primer lugar, el ratio de la deuda neta de los activos totales, aunque en descenso, es todavía alto desde una perspectiva histórica. En segundo lugar, el acceso a la financiación será un problema importante en el futuro inmediato. Y en tercer lugar, no existe una diferencia significativa entre la renta variable y el sector inmobiliario desde el punto de vista de la valoración. La actual relación precio-flujo de efectivo para el sector inmobiliario es de 1,5 veces la de las acciones, lo que está en línea con las medias históricas.

Los bonos corporativos se disponen a superar el rendimiento de los bonos del Estado
Durante el mes pasado, el equipo aumentó su optimismo sobre las perspectivas para los bonos corporativos. “Creemos que la operación más atractiva por el momento es mantener una posición larga en bonos corporativos —tanto de grado de inversión como de alto rendimiento— frente a los bonos del Estado”, afirma Doeswijk.

¿Qué motiva esta expectativa de que los bonos corporativos vayan a rendir por encima de los bonos del Estado en los próximos meses? “El bajo crecimiento económico que esperamos debería bastar para generar rendimientos atractivos en relación con los bonos del Estado”, explica.

Los diferenciales corporativos se han ampliado a niveles propios de la recesión
La valoración también es atractiva, pues los diferenciales de los bonos corporativos se han ampliado a niveles típicos de una recesión, lo que de ningún modo es seguro que ocurra. "Podría argumentarse que los diferenciales han aumentado demasiado, dado que los balances corporativos son saludables", afirma Doeswijk.

Efectivamente, las corporaciones están llenas de efectivo: los beneficios han alcanzado nuevos máximos históricos, y el frágil entorno económico provoca que las empresas sean reacias a invertir. Estas reservas las hacen estar mejor preparadas ante cualquier nuevo retroceso, o ante mayores tipos de interés. En suma, existe un desajuste entre los balances corporativos y los diferenciales de los bonos corporativos.

Al mismo tiempo, los bonos del Estado están muy sobrevalorados, observa Doeswijk. “Las rentabilidades de EE. UU. y Alemania rondan bajos de varios siglos, generando rendimientos reales negativos”, afirma. Aun así, no debería esperarse una espectacular liquidación de títulos soberanos: con menores riesgos inflacionarios a corto plazo, podría pasar cierto tiempo antes de que los tipos de interés a largo plazo comiencen a normalizarse.

Se mantiene la postura neutral sobre las materias primas
El equipo mantiene su postura neutral con respecto a las materias primas. Por una parte, espera que continúe la tendencia alcista a largo plazo para las materias primas que comenzó a principios de este siglo.

Por otra parte, un conjunto de factores son menos propicios: la desaceleración de las economías de los mercados emergentes, las tensiones en torno a Irán y —aún más importante— la crisis de deuda de la Eurozona. “Por ahora, consideramos las materias primas como una apuesta de alto riesgo que no deseamos asumir a corto plazo”, concluye Doeswijk.